Le compte Bloomberg contenait le détail accablant que le directeur des investissements Ben Meng avait outrepassé les conseils de son consultant, Wilshire Associates, en prenant cette mesure.1 Pire encore, comme nous l’avons signalé, Meng a menti au conseil d’administration en mars. Interrogée par Margaret Brown, membre du conseil d’administration, sur la façon dont les couvertures fonctionnaient, Meng a répondu qu’elles fonctionnaient comme prévu »lorsqu’elles avaient été en grande partie résiliées2. Mentir au conseil d’administration, aux bénéficiaires et aux contribuables devrait être un motif de résiliation3. être tenus responsables s’ils peuvent dire des mensonges, en particulier à cette échelle. Meng a offert une excuse boiteuse, affirmant essentiellement que les personnes qui remettent en question sa décision coûteuse se livrent à un parti pris a posteriori. Oui, c’est vrai que vous pouvez faire ce qui ressemble à un appel sonore et avoir de mauvais résultats. Mais ce n’est pas ce qui s’est passé ici. Meng a dépassé le Wilshire en octobre, lorsque le consultant avait réaffirmé l’importance des couvertures lors d’une réunion du conseil d’administration en août. Wilshire a relevé les couvertures, apparemment parce que les rapports montraient des pertes, c’est-à-dire ce qui équivalait à des frais d’assurance, pour souligner que le comportement était normal et sans inquiétude, et que les positions étaient précieuses sur la base du portefeuille total. Bloomberg a donc produit un pistolet fumant, montrant que Meng a ignoré les conseils d’experts. Une nouvelle pièce dans Institutional Investor, The Inside Story of Calpers ‘Untimely Tail-Hedge Unwind, est accablante. Même si le ton de la pièce est anodin, cela montre fort> Meng ne savait pas ce qu’il faisait. Meng se présente comme un expert en investissement. Pourtant, il ne comprenait pas comment fonctionnaient ces haies. Pire encore, il a laissé le sophisme de l’endroit où les haies avaient été taillées dans la comptabilité de CalPERS motiver sa décision. Et pour aggraver les péchés de Meng, l’histoire confirme également ce que nous avions déduit, que Meng violait également un principe de base de la théorie de la décision, à savoir que vous ignoriez les coûts irrécupérables. Très tôt, l’auteur Julie Segal nivelle ses accusations: Lorsque les marchés se sont effondrés en mars, CalPERS a manqué un paiement de plus d’un milliard de dollars après avoir réduit son programme de couverture contre les accidents dans le cadre d’un effort de réduction des coûts et en raison d’un manque de compréhension du fonctionnement des couvertures de queue… Les programmes de couverture du risque de queue sont similaires à l’assurance-vie. Avec les couvertures de queue, comme toute police d’assurance, les investisseurs paient chaque année un petit montant – un coût irrécupérable – pour un gain potentiel important si l’événement contre lequel se produit l’assurance se produit. C’était le nœud du problème chez CalPERS, selon des sources. Il y avait un manque de compréhension de ce coût et de le considérer comme une sorte de frais de gestion. CalPERS a référencé »le programme de couverture à la référence générique du fonds lui-même. Il n’avait pas de référence personnalisée, donc les 5 points de base sont devenus un autre coût pour CalPERS…. Selon une source, le programme de couverture de queue de CalPERS pourrait avoir été balayé par la purge de nombreux programmes de gestionnaires actifs inefficaces. Mais le programme n’a jamais été censé relever du mandat de ces autres programmes. De par sa conception, il perd un peu d’argent pendant les bons moments avec un énorme avantage lors d’un grave retrait des actions. » La pièce contient des détails supplémentaires, par exemple, sur la façon dont Universa, le gestionnaire de la plus grande couverture qui a été supprimée en premier, a recommandé de comparer son programme: Pour l’année à ce jour, le portefeuille hypothétique d’Universa avait un TCAC de 16,2%, contre 4,5% pour le S&P 500. Le modèle a produit un TCAC de 11,5% depuis sa création en mars 2008. Wilshire a probablement construit un moyen d’évaluer les systèmes de couverture comme Universa en continuant à le bénir. L’histoire insinue également que Meng a décidé de dénouer les plans simplement parce qu’ils ont été institués sous la direction de son prédécesseur, Ted Eliopoulos, de la même manière que Donald Trump a annulé toutes les initiatives d’Obama sur lesquelles il pouvait mettre la main: La décision de CalPERS de mettre en place une police d’assurance-accident remonte à 2016 sous le précédent CIO Ted Eliopoulos… L’initiative a obtenu quelques tests, y compris la liquidation du marché en février 2018, qu’elle a réussie. CalPERS a continué d’augmenter son allocation. Puis à l’automne 2019, avec un nouveau leader en place, CalPERS a supprimé le programme. Mais cette partie est le véritable hurleur: Nous avons mis fin aux stratégies explicites d’options de couverture du risque de queue en raison de leur coût élevé, de leur manque d’évolutivité et du fait qu’il existe de meilleures alternatives pour CalPERS », a déclaré Meng à Institutional Investor jeudi. Dans des moments comme celui-ci, nous devons fermement résister au «biais résultant» – en examinant les résultats récents, puis en utilisant ces résultats pour juger du bien-fondé d’une décision », a averti Meng. Nous sommes un investisseur à long terme. Pour la taille et la complexité de notre portefeuille, nous devons penser différemment. » C’est manifestement faux. Premièrement, les articles Institutional Investor et Bloomberg démontrent que l’affirmation du coût élevé de Meng »révèle un manque embarrassant de compréhension de ces couvertures et de la tarification des options en général. Les coûts nominaux et les coûts réels en termes de valeur de la couverture sont deux choses différentes. Il s’agit d’une remarque de niveau «mettre le pied dans la bouche et mâcher». Au mieux, Meng dit que les mesures dopantes et les incitations de CalPERS signifient que le fonds ne peut tolérer aucun programme qui n’offre pas de rendements positifs, année après année. C’est en contradiction avec ce pieux investisseur à long terme «et pensez différemment» béat. S’en tenir aux haies, c’est penser différemment. Les rejeter est pris en otage par une mauvaise comptabilité. Deuxièmement, il n’y a aucune preuve pour soutenir les affirmations de Meng sur l’évolutivité. CalPERS prévoyait d’augmenter la taille de sa participation dans ces couvertures, ce qui suggère que dans la gamme des expositions qui intéressaient le fonds géant, il n’y avait pas de pénalité pour prendre une plus grosse bouchée. Je ne sais pas comment ces couvertures sont construites, mais l’utilisation du S&P 500 comme référence suggère que les contrats à terme et / ou les options du S&P 500 ont été les principaux instruments utilisés pour construire les couvertures. Ce sont des marchés profonds, du moins si vous évitez les positions à long terme.4 Troisièmement, l’affirmation de Meng selon laquelle CalPERS avait de meilleures options de couverture ne résiste pas à l’examen. Si c’était vraiment le cas, il aurait dû les mettre pendant que CalPERS quittait la haie Universa. Il semble donc qu’il essaie de vendre l’idée naïve que les approches traditionnelles de réduction des risques peuvent faire face à une crise. Comme nous l’avons vu en 2008, ce n’est pas le cas. Comme le disent les quants, toutes les corrélations se déplacent vers une seule. Tout bouge ensemble, comme en bas, sauf la plus sûre des positions, les bons du Trésor (et dans cette crise, le yen). N’oubliez pas que le pari sûr supposé, l’or, a atteint 660 $ au plus bas de la crise. Il n’y a tout simplement aucun moyen que CalPERS détienne jamais suffisamment de bons du Trésor sur une base continue pour fournir une protection suffisante en cas d’effondrement du marché. De la même manière que CalPERS se considérait incapable de supporter le coût modeste mais continu de l’assurance-collision, il lui serait encore plus difficile de tolérer de détenir suffisamment de son portefeuille en bons du Trésor pour constituer une assurance adéquate contre une crise financière. Oh, et dans cette crise, les bons du Trésor se sont révélés d’une volatilité déconcertante. Enfin, Meng, comme de nombreux courtiers en valeurs mobilières, a maintenu le cap ». C’est là qu’il commence à avoir besoin de penser différemment. Le Financial Times, qui ne panique pas, contient aujourd’hui deux articles de commentateurs chevronnés, le très respecté Mohamed El-Erian sur les marchés et les économistes sont toujours trop optimistes sur le coronavirus, et l’économiste en chef du livre rose, Martin Wolf, dans L’économie mondiale est maintenant effondré De l’analyse de Wolf: En janvier, le FMI prévoyait une croissance en douceur cette année. Il prévoit désormais une baisse de 12% entre le dernier trimestre 2019 et le deuxième trimestre 2020 dans les économies avancées et une baisse de 5% dans les pays émergents et en développement. Mais, avec optimisme, le deuxième trimestre devrait être le nadir. Par la suite, il attend une reprise… Cette base de référence »suppose une réouverture économique au second semestre de 2020. Si tel est le cas, le FMI prévoit une contraction mondiale de 3% en 2020, suivie d’une expansion de 5,8% en 2021. Dans les économies avancées, la prévision est de 6,1% contraction cette année, suivie d’une augmentation de 4,5% en 2021. Tout cela peut s’avérer trop optimiste. Le FMI propose trois scénarios alternatifs qui donnent à réfléchir. Dans le premier, les verrouillages durent 50% plus longtemps que dans le scénario de référence. Dans le second, il y a une deuxième vague de virus en 2021. Dans le troisième, ces éléments sont combinés. Dans le cadre de fermetures plus longues cette année, la production mondiale est inférieure de 3% en 2020 à celle de référence. Avec une deuxième vague d’infections, la production mondiale serait de 5% inférieure au niveau de référence en 2021. Avec les deux malheurs, la production mondiale serait de près de 8% inférieure au niveau de référence en 2021. Selon cette dernière possibilité, les dépenses publiques dans les économies avancées seraient 10 points de pourcentage de plus que le PIB en 2021 et la dette publique 20 points de pourcentage de plus à moyen terme que dans le scénario de référence déjà défavorable. Nous n’avons aucune idée réelle qui se révélera la plus correcte. Cela pourrait être encore pire: le virus pourrait muter; l’immunité pour les personnes qui en ont souffert pourrait ne pas durer; et un vaccin pourrait ne pas arriver. Un microbe a renversé toute notre arrogance. Ce choc est déjà pire que la crise de 2008 en endommageant si gravement l’économie réelle, qui est beaucoup plus difficile à réparer que le soutien des banques. Il est en passe de devenir la Grande Dépression de ce siècle. Et après la Grande Dépression, il a fallu 20 ans aux actions pour récupérer. Que devient CalPERS si cela se reproduit? CalPERS exécute-t-il quelque chose comme les scénarios du FMI pour voir ce qu’ils pourraient signifier pour le fonds géant? J’en doute. Meng doit cesser de coller sa tête dans le sable et compter sur l’espoir que les choses reviendront à l’ancienne normale. Ils ne le feront pas. Mais cet épisode désolé avec la protection contre le risque de queue montre que Meng non seulement surestime considérablement son sens aigu, mais a ensuite menti pour couvrir son incompétence. ____ 1 Ceci est important non seulement du point de vue des compétences, mais encore plus important, du point de vue de la responsabilité. La gestion des investissements consiste à éviter les responsabilités, ce qui signifie suivre ce que vos conseillers professionnels vous demandent de faire. 2 La réponse honnête vient des paroles d’une chanson: Ne demande pas Je ne sais pas Ce qu’elle faisait Tout ce que je sais, c’est qu’elle ne le fait pas avec moi. 3 L’ancienne directrice des investissements opérationnels Wylie Tollette a démissionné après une série de mensonges, notamment que CalPERS n’a pas pu déterminer le montant des frais de portage payés et plus tard, même après que PE Hub était dans l’histoire, persistant à déformer combien CalPERS avait réduit son investissement dépenses (voir nos 4 mensonges en 25 secondes: Wylie Tollette de CalPERS, personnel des relations publiques, continuez à cuisiner malgré les appels). Dans les deux cas, le fonds a finalement reculé. Tollette, largement connu pour avoir une valeur nette à huit chiffres avant de rejoindre CalPERS, est retourné à Franklin Templeton, apparemment en raison de sa réticence ou de son incapacité à dire la vérité sur ce qu’il faisait. Malheureusement, Marcie Frost promouvant activement une culture du mensonge décontracté chez CalPERS, le fonds géant devra s’enfoncer plus profondément dans son fossé avant que quoi que ce soit ne change. 4 Universa et Long-Term Capital avaient sans aucun doute un point de vue sur le recours à des couvertures à court terme et au risque de roulement, par rapport à une protection à plus long terme. Je m’attendrais à ce qu’ils soient quelque peu agnostiques, changeant la combinaison en fonction des prix relatifs. Oups, mauvaise compagnie. À ce stade, je parie que Charles Asubonten ne semble pas si mal après tout. Je suppose qu’il serait trop paresseux pour prendre la peine de liquider ces couvertures – et CalPERS aurait été plus riche d’un milliard de dollars. Pensez-vous qu’ils pourraient facturer Meng pour ce milliard? Il n’y a bien sûr qu’un seul résultat. Meng sera défendu. Sinon, la question se poserait quant à la compétence de la personne qui l’a engagé. Donc Meng est à ce stade un bouclier de viande. Ce n’est pas comme s’il y avait un tas de sociétés financières faisant la queue pour l’embaucher pour ses talents en tout cas. On dit que la Californie est classée comme la cinquième économie mondiale. C’est bien ça. Parce que la Californie va avoir besoin de bennes à ordures pour renflouer CalPERS alors que la récession mondiale commence à mordre. Étant un État, ils ne peuvent pas imprimer leur propre argent, de sorte que les impôts devront éventuellement augmenter pour payer ces obligations et peut-être que les retraités de CalPERS verront leurs prestations quelque peu réduites. Je suppose que Meng et beaucoup du personnel de CalPERS travaillent à domicile car ils sont en lock-out. Peut-être que quelqu’un devrait envoyer un livre à Meng pendant le temps- > Étant un État, ils ne peuvent pas imprimer leur propre argent Eh bien, Newsom continue d’appeler la Californie un État-nation. Je me demande si quelqu’un l’a déjà assis et expliqué ce que cela pouvait vraiment signifier. (Il serait amusant que l’éclatement des États-Unis soit précipité par la nécessité d’empêcher l’effondrement d’un fonds de pension.) Merci pour vos rapports continus sur CalPERS, PE et les pensions. vous pouvez voir qu’une somme énorme de 275 millions de dollars a été distribuée aux haies de queue, ce qui fournirait tout type de ballast à Calpers pour 200 milliards de dollars d’exposition aux actions. De plus, l’embauche d’Universa est particulièrement troublante. En dépit d’être des hucksters bien connus et des irritants auto-grossissants, Universa vient d’embaucher un Ronald Lagnado, un ancien employé de Calpers dans ce qui sent la corruption flagrante. Ronald a-t-il participé à l’embauche d’Universa? Selon le lien ci-dessus, Calpers a payé 23 millions de dollars en frais de gestion pour un investissement de 145 millions de dollars avec Universa, ce qui équivaut à des frais de gestion de 15,8% !! juste légèrement au-dessus de la norme flagrante des fonds spéculatifs de 2% / 20% et cela ne représente qu’un an de frais, et Universa a perdu -6,6% pour Calpers entre-temps! Clairement, Ted n’avait aucune idée de ce qu’il faisait, mais ce Ronald Lagnado a peut-être ………………… Les haies de queue n’ont que six lettres communes aux hedge funds, et rien d’autre. Veuillez lire ceci avant de commenter. Si les haies de couverture étaient destinées à l’ensemble du portefeuille CalPers, alors payer 14 pb / an pourrait être extrêmement bon marché (selon la structure des haies de queue). Par exemple, s’ils entraient en jeu avec une perte de 10%, CP aurait perdu (j’utilise S&P comme exemple, ce qui est presque certainement faux, mais je dois utiliser quelque chose de simpe). seulement 20 milliards au lieu de près de 40 milliards maintenant ou près de 80 milliards dans le pire (jusqu’à présent) de cette année. 20 milliards +, c’est beaucoup d’argent. Yves: C’est encore pire qu’il n’y paraît. Les meilleurs esprits de l’endroit quittent même au milieu de la pandémie de coronavirus. Au cours des deux dernières semaines, deux des meilleurs et des plus brillants de CalPERS ont quitté pour retourner dans le secteur privé. Ron Lagnado, qui a essentiellement suivi le cheminement de carrière de Meng en tant que quantificateur de revenu fixe du fonds, puis est devenu directeur adjoint de l’allocation d’actifs et est un doctorant de Caltech qui vient de quitter pour travailler pour une société spécialisée dans les options. Paul Mouchakka, qui dirigeait les actifs réels et a tant fait pour redresser le portefeuille immobilier et se départir des mauvais actifs, retourne dans son Canada natal pour être associé principal dans l’une des plus grandes sociétés immobilières canadiennes. Le message de Meng d’une équipe, un rêve n’a pas de place pour les gens les plus intelligents de l’équipage, seulement pour ses sycophants. L’insulte à la blessure dans tout cela est que Meng a signé une série d’étapes qui ont conduit CalPERS à avoir un portefeuille très étroit fortement axé sur les actions et le risque de crédit des entreprises dans cette débâcle. La liquidité en espèces a été ramenée à 1% contre 4% sous Ted Eliopoulos et après la suppression de la couverture du risque de queue et de nombreux autres éléments de diversification de longue date dans le portefeuille, la seule chose qui restait à CalPERS qui n’a pas été écrasée était de 10%. position sur les bons du Trésor américain. Pourquoi la confiance des cerveaux «a ressenti la mise en œuvre d’un portefeuille de go for it» 10 ans dans un marché haussier étonne l’esprit. Il sera extrêmement intéressant de voir la réaction du conseil d’administration, qui est mandaté pour agir en tant que fiduciaire unique du fonds par la constitution de l’État de Californie, lors de sa prochaine réunion. Ici, nous avons un cadre supérieur à volonté qui ne suit pas les conseils d’un consultant très respecté – et qui induit ensuite le conseil en erreur sur cet échec. Lorsqu’il est mis au défi par la presse économique nationale, il redouble de sens avec la salade de mots en affirmant à l’envers qu’elle pense différemment »pour sortir d’une stratégie d’assurance éprouvée soutenue par le consultant. Dans un monde normal, cela entraînerait sa résiliation. Le président du conseil d’administration, Henry Jones, a déjà approuvé l’idée insensée que le conseil d’administration peut déléguer son obligation fiduciaire au personnel. Contrairement à la vision du monde délirante de Jones, la PDG Marcie Frost et le CIO Ben Meng n’ont aucune obligation fiduciaire envers les membres et les bénéficiaires du fonds. Article 16 sec. 17 (a) de la Constitution de Californie stipule clairement que: Le conseil de retraite d’un régime public de retraite ou de retraite a la responsabilité fiduciaire unique et exclusive des actifs du régime public de retraite ou de retraite. Cela signifie que lorsque les membres verront finalement leurs cotisations augmenter et que les bénéficiaires verront leurs prestations réduites et qu’ils chercheront quelqu’un à poursuivre, ce sont les membres individuels du conseil qui seront poursuivis personnellement. Ensuite, Jones découvrira également que l’auto-assurance E »que révèle le CalPERS CAFR n’est pas réservée – comme l’exigent à la fois l’État et la common law – offre autant de couverture que les vêtements neufs de l’empereur. C’est toujours une mauvaise idée pour un fiduciaire de s’impliquer dans une opération de camouflage. Il est douteux qu’un futur gouverneur ou législateur chargé de renflouer le fonds soit très intéressé à renflouer le conseil d’administration actuel de la faillite personnelle lorsqu’ils ignorent si ouvertement leur devoir de tenir les gestionnaires responsables